Jak MiCA reguluje stablecoiny w 2025?

Stablecoiny stanowią jeden z najważniejszych elementów rynku kryptowalut, łącząc zalety technologii blockchain z relatywną stabilnością wartości. W przeciwieństwie do tradycyjnych kryptowalut, takich jak Bitcoin czy Ethereum, stablecoiny są powiązane z aktywami referencyjnymi, najczęściej walutami fiat. Ich rosnąca popularność wywołała jednak obawy regulatorów, co skłoniło Unię Europejską do wprowadzenia szczegółowych przepisów dotyczących stablecoinów w ramach rozporządzenia MiCA (Markets in Crypto-Assets). MiCA to pierwsza kompleksowa regulacja na poziomie UE dotycząca kryptoaktywów, w tym stablecoinów, które w jej ramach podlegają szczególnym przepisom. W niniejszym artykule omówimy kluczowe aspekty stablecoinów w kontekście MiCA, ich definicje, ryzyka oraz skutki wprowadzenia nowych regulacji dla rynku kryptowalut. Pojawia się jednak wiele różnych zagadnień, które budzą wątpliwości. Przykładem może być kwestia opodatkowania handlu stablecoinami. Omówiliśmy ją jednak w osobnym artykule. W tym wpisie z kolei skupię się na ich definicji oraz ich naturze przyjętej w rozporządzeniu. Czym są stablecoiny? W jaki sposób są klasyfikowane i na co zwrócić szczególną uwagę? Dowiedz się się więcej na ten temat właśnie tutaj.

Czym są stablecoiny?

Stablecoin to rodzaj kryptoaktywów zaprojektowanych w taki sposób, by ich wartość pozostawała stabilna w odniesieniu do konkretnego aktywa referencyjnego. Najczęściej spotykane są stablecoiny powiązane z walutami fiducjarnymi, np. USD czy EUR, ale mogą być również oparte na innych aktywach, takich jak złoto czy nawet inne kryptowaluty.

Choć stablecoiny mają na celu redukcję zmienności cen, charakter ich zabezpieczenia oraz sposób emisji wpływa na ich ryzyko i stabilność. Wyróżniamy trzy główne kategorie stablecoinów:

Stablecoiny zabezpieczone walutami fiat – emitowane przez podmioty, które utrzymują rezerwy w tradycyjnej walucie, co zapewnia stabilność. Przykładem jest USDC czy USDT.
Stablecoiny zabezpieczone aktywami – ich wartość oparta jest na innych zasobach, takich jak złoto czy obligacje.
Stablecoiny algorytmiczne – stabilność tych tokenów opiera się na algorytmach kontrolujących podaż i popyt, a nie na fizycznych rezerwach.

MiCA i regulacja stablecoinów

W przeciwieństwie do poprzednich podejść prawnych, MiCA nie używa bezpośrednio terminu „stablecoin”. Zamiast tego wyróżnia dwa rodzaje tokenów, które można zakwalifikować jako stablecoiny:

Tokeny powiązane z aktywami (ART – Asset-Referenced Tokens) – ich wartość odnosi się do kilku aktywów lub praw majątkowych, np. koszyka walut lub towarów.
Tokeny e-pieniężne (EMT – Electronic Money Tokens) – ich wartość odnosi się wyłącznie do jednej waluty fiducjarnej i pełnią one funkcję środka płatniczego.

Definicje te mają kluczowe znaczenie, ponieważ determinują obowiązki emitentów oraz zakres regulacji. Przykładowo każda definicja wskazuje na utrzymanie tzw. „stabilnej wartości”. W tym zakresie chodzi o odniesienie do innych aktywów, które pozwolą utrzymać taką wartość, ale należy zastanowić się czy taka wartość będzie względna i np. oparta o się wahania aktywów bazowych. W tym zakresie MiCA stwierdza, że wartość ART i EMT powinna odzwierciedlać wartość aktywów bazowych i zmieniać się odpowiednio do ich fluktuacji. Potwierdzenie takiego stanowiska ustawodawcy można znaleźć w motywie 41 MiCA. Ponadto na tej podstawie tytuły III i IV MiCA mają odniesienie do algorytmicznych stablecoinów, które zachowują swoją stabilność względem aktywów lub konkretnej waluty automatyczne regulowanie podaży idącej w parze ze zmianą popytu. Z kolei podobna zależność dotyczy również prawa do wykupu tokenów ART, gdyż emitent jest zobowiązany do wykupu tokena poprzez wypłatę środków, które są właściwe dla wartości rynkowej aktywów powiązanych.

Kluczowe obowiązki emitentów stablecoinów w MiCA oraz ryzyka

MiCA nakłada na podmioty emitujące stablecoiny szereg wymagań prawnych. Najważniejsze z nich to:

Obowiązek posiadania odpowiednich rezerw – emitenci ART i EMT muszą posiadać adekwatne rezerwy, które pokrywają ich zobowiązania wobec użytkowników.
Transparentność i obowiązki informacyjne – emitenci muszą regularnie ujawniać informacje o swoich rezerwach oraz mechanizmach zapewniających stabilność tokenów.
Obowiązek wykupu stablecoinów – użytkownicy mają prawo do wymiany stablecoinów na odpowiadające im aktywa bazowe.
Zakaz naliczania odsetek od EMT – zapobiega to traktowaniu EMT jako substytutu lokat bankowych.
Dodatkowe wymogi kapitałowe dla dużych emitentów – wprowadzono szczególne przepisy dla stablecoinów o dużej skali emisji, aby uniknąć ryzyka dla systemu finansowego.

Chociaż stablecoiny mogą wydawać się stabilne, niosą ze sobą istotne zagrożenia, które MiCA ma na celu ograniczyć. Najważniejsze z nich to:

Ryzyko depegowania – jeśli emitent nie posiada wystarczających rezerw lub użytkownicy masowo wycofują środki, wartość stablecoina może nagle spaść.
Wpływ na stabilność finansową – duże stablecoiny mogą stać się alternatywą dla tradycyjnych walut, osłabiając kontrolę banków centralnych nad polityką monetarną.
Brak ochrony użytkowników w przypadku upadłości emitenta – w przypadku niewystarczających regulacji, użytkownicy mogą stracić środki zdeponowane w stablecoinach.
Ryzyko prania pieniędzy i finansowania terroryzmu – stablecoiny mogą być wykorzystywane do nielegalnych transakcji, jeśli nie są objęte właściwym nadzorem.

Jednym z wyzwań związanych z EMT jest jego relacja z pieniądzem elektronicznym. Jeśli chodzi o definicję pieniądza elektronicznego w MiCA, zastosowano proste odniesienie – w art. 3(1)(44) MiCA wskazano, że jest to pieniądz elektroniczny zgodnie z definicją zawartą w art. 2(2) EMD2. W tym kontekście pojawiają się jednak pewne problemy, ponieważ MiCA:

uznaje podobieństwo funkcji EMT i pieniądza elektronicznego,
nie ma zastosowania do kryptoaktywów, które kwalifikują się jako środki płatnicze w rozumieniu PSD2, z wyjątkiem tych, które spełniają definicję EMT,
w definicji EMT bezpośrednio odnosi się do pieniądza elektronicznego („electronic money token/e-money token”),
stanowi, że EMT są uznawane za pieniądz elektroniczny,
wskazuje, że tytuły II i III EMD2 mają zastosowanie do EMT, o ile inaczej nie określono w tytule IV MiCA.

Problematyka EMT i pieniądza elektronicznego w MiCA

Relacja między EMT a pieniądzem elektronicznym w MiCA jest hybrydowa: z jednej strony EMT są traktowane jako pieniądz elektroniczny, ale z drugiej strony MiCA wprowadza odrębne regulacje dla tych tokenów. Może to prowadzić do sytuacji, w której niektóre EMT nie spełniają klasycznej definicji pieniądza elektronicznego w EMD2, ale mimo to podlegają podobnym regulacjom. W trakcie konsultacji publicznych polski sektor bankowy stał raczej przy stanowisku wyłączenia EMT z ram regulacyjnych dotyczących usług płatniczych. Ramy PSD2/EMD2 z kolei zasadniczo mają zastosowanie do EMT. Co do zasady art. 48(2) MiCA, EMT przyjmuje za pieniądz elektroniczny. Pozwala niezależnie od wymogów z art. 2(2) EMD2, na uzyskanie statusu pieniądza elektronicznego aktywom w rozumieniu EMD2. Wedle art. 4(25) PSD2 środki płatnicze to:

banknoty i monety,
pieniądz zapisany na rachunku bankowym,
pieniądz elektroniczny w rozumieniu art. 2(2) EMD2.

EMT mogą zostać zatem uznane za środki płatnicze w ramach PSD2. Jeśli z kolei EMT mogą podlegać transakcjom płatniczym, to jednocześnie mają zastosowanie ramy regulacyjne PSD2. Potwierdza to fakt, że MiCA w niektórych miejscach korzysta z terminu „środki inne niż tokeny pieniądza elektronicznego”. To z kolei raczej jest argumentem przemawiającym za tym, że EMT są uznawane za środki płatnicze. Chociaż MiCA dopuszcza taką interpretację, nie każdy transfer EMT będzie automatycznie traktowany jako usługa płatnicza, ponieważ możliwe są wyjątki przewidziane w art. 3 PSD2.

Stosowanie regulacji MiCA i pokrewnych od 2025 r.

Stablecoiny stały się kluczowym elementem ekosystemu kryptowalutowego, a ich rosnące znaczenie skłoniło regulatorów do interwencji. MiCA wprowadza jasne zasady dotyczące emisji i wykorzystania stablecoinów, wzmacniając ochronę użytkowników i stabilność rynku. Te jednak nadal budza wątpliwości, ponieważ rozporządzenie obowiązuje od niedawna. Relacja między EMT (electronic money tokens) a pieniądzem elektronicznym w MiCA jest złożona i wymaga rozwiania wątpliwości interpretacyjnych. Wydaje się, że MiCA formalnie uznaje EMT za formę pieniądza elektronicznego, ale jednocześnie nie zmienia definicji pieniądza elektronicznego zawartej w EMD2 (Electronic Money Directive 2). Chociaż regulacje mogą stanowić wyzwanie dla emitentów, a także ogromną zagwozdkę dla prawników to w dłuższej perspektywie mogą przyczynić się do zwiększenia zaufania do stablecoinów i ich adopcji w sektorze finansowym. Czy MiCA okaże się skuteczna w praktyce? Odpowiedź na to pytanie poznamy w najbliższych latach, gdy nowe przepisy wejdą w życie i zaczną kształtować rynek kryptoaktywów w Unii Europejskiej.